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（报告出品方/分析师：天风证券 孔蓉 杨雨辰）
1. 文化传媒龙头，核心业务增长稳健
1.1. A 股发行行业第一股，聚焦主业构筑发展根基
皖新传媒是安徽省规模最大的文化企业。安徽新华发行（集团）控股有限公司（“新华控 股”）成立于 2007 年，注册资本 8 亿元。
2010 年 1 月 18 日，公司在上海证券交易所上市，为全国发行业 A 股首发上市“第一股”。
公司主要从事教材、一般图书和音像制品的批发与零售、文化消费全供应链管理及其他相关业务等，拥有全资、控股一百多家子分公司，通过安徽、江苏、北京等地的 802 家实体网点，形成覆盖安徽全省、辐射周边的完整出版物分销服务及教育服务体系。
1.2. 国资背景助力业务发展，管理层教育经验丰富
实控人为安徽省人民政府，持股比例集中。截至 2023 年 6 月 30 日，公司最大股东为安徽新华发行(集团)控股有限公司，持有公司 70.53%的股份。
安徽省人民政府持有新华控股 100%的股份，间接持有公司 70.53%的股份，为公司的实际控制人。
管理层团队教育出版经验丰富。
公司高层均在出版行业拥有丰富的工作经验。2022 年 12 月 29 日，吴文胜先生申请辞去公司董事、董事长及董事会战略发展委员会主任委员的职务。张克文现任公司副董事长、总经理，曾任安徽少年儿童出版社编辑室编辑、副主任、主任、副总编、总编、社长。
2022 年 10 月 27 日，邓琼先生申请辞去公司董事、副总经理兼财务负责人及董事会战略发展委员会委员的职务。郑赤燕接任公司董事、副总经理，曾任安徽新华图书音像连锁有限公司总经理、安徽皖新供应链服务有限公司董事长、安徽新华传媒股份有限公司副总经理。
表 1：公司高管团队履历
1.3. 主业构筑核心竞争力，打造智慧生态新体系
公司为安徽省唯一一家拥有教材发行资质的公司，主要负责安徽省中小学教材发行业务，为安徽省中小学校及师生提供教材教辅、教育装备、教育信息化、数字教育产品、素质教育课程等相关教育服务。
近年来，公司不断升级教育服务网络及教育服务专员体系，积极拓展 K12 智慧学校、大中专等高校及省外教育服务业务，围绕教育服务积极探索延展业务领域，通过开展教师培训、研学教育、职业教育、学前教育等业务，打造内核坚实稳固、外延同频共振的皖新教育产业生态圈层。
公司聚焦三大主业构筑核心竞争力。
文化消费方面，2022 年公司重点读物发行量位居全国前列；加速拓展公共文化服务一体化项目，2022 年中标公共文化服务项目 68 个，中标金额 1.34 亿元；累计承接运营 126 家城市阅读空间。
教育服务方面，2022 年公司克服秋季教材教辅改版影响，完成教材教辅的发行配送任务；紧跟“新课标”等教育政策变化优化教育重点产品选型，2022 年销售 5.68 亿元，同比增长 65.11%；全省建成运营 14 家高校校园书店。
供应链管理方面，2022 年民生供应链占比提升到 12%，上线供应链综合管理软件，实施全流程风险管控；联宝事业部拓展外部运输业务，业务规模同比增长 27%。公司升级三大智慧业务体系打造新生态。
新零售业态方面，集电商平台、微店等电商营销模式为一体，2022 年“皖新云书店”在 172 家门店上线应用，月访问量 8 万人次；2022 年首批 29 家门店入驻皖事通“长三角政务地图”，向会员提供多元化的服务场景和增值权益。
智慧教育方面，2022 年皖新智慧教育平台新增 7 个专项解决服务方案；2022 年皖新校园智慧阅读解决方案形成校园阅读五大产品矩阵、236 个品种；2022 年“美丽科学”项目线上精品科学可视化资源超 2000 个，覆盖 1600 多万学生。2022 年智慧阅读系列产品实现销售收入 8442 万元，同比增长 192.62%。
智慧供应链方面，建成国内图书发行行业首条全自动包装线，提升包装效率与质量；首个基于 5G 物联网技术的智能仓储系统建成并于 2022 年 9 月底投入运行。
1.4. 业绩维持增长态势，盈利能力稳步提升
2022 年收入创历史新高。2022 年度，公司实现营业收入 116.87 亿元，同比增长 15.57%， 其中教材图书营业收入同比增加 5.98%，一般图书营业收入同比增加 18.03%，供应链及物 流服务营业收入增加 29.49%，主要系学生人数增加及销售品种增加，同时公司开拓外部物流和供应链业务。
图书加教材销售占比过半，供应链及物流服务占比上涨。
公司主要的营收由一般图书、教材销售及供应链物流服务所支撑。其中公司一般图书出版业务及教辅出版业务占比稳定，基本占比为 50%，我们认为未来公司将围绕教育服务积极探索延展业务领域，整体占比有望进一步提升。
供应链及物流服务业务的占比从 2018 年的 16%上升至 2022 年的 34%，呈上涨趋势。
盈利能力逐步提升，毛利率呈稳定趋势。2022 年归母净利润 7.08 亿元，同比增长 10.65%。2023 年上半年归母净利润为 7.24 亿元，同比增长 20.27%。2022 年毛利率 19.55%，较上年减少 0.63pct。近年来公司毛利率水平基本稳定在 20%，净利率基本稳定 6%以上。
公司费用率呈现稳定态势。公司的研发费用率相比销售费用率及管理费用率处在低位，近年来整体水平稳定在 0.25%左右，略微呈现逐渐上升的态势，主要因智慧教育平台自主研发系统支出有所上升。我们认为未来随着公司在教育 AI 领域的深度推进，研发费用率或将提升。
2. 教辅图书增长空间可期，数字皖新助力科技+教育融合
2.1. 三胎政策推动需求增长，教材发行业务具有资质壁垒
在校生人数呈现稳定态势，出生人数短期略有回落。
随着全国义务教育文化的普及度提高以及当代人们对文化学习的意识加强，安徽省文化水平也不断提高。2013-2022 年安徽省在校中小学生人数均较稳定且呈小幅上升态势。
安徽省 2013-2022 年出生人数 2017 年到达顶峰，2018 年开始回落。安徽省发布指引，原则上小学入学年龄为当年 8 月 31 日前年满 6 周岁，在学校有学位的情况下，可以适当放宽，但必须是截至当年 12 月 31 日之前年满 6 周岁的儿童。
我们预计近年来发布的生育推动政策及安徽省出台的多项支持措施有望推动安徽省出生人数的进一步提升，入学人数有望逐步提升。
三胎政策推动出生率，安徽省发布生育支持政策。
我国先后实施单独两孩政策、全面两孩政策、三孩生育政策以来，出生人口中二孩及以上占比由政策调整前的 35%左右提高到近年来的 55%以上。
2022 年 9 月，中共中央政治局做出决定将进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施，推动中国社会中的少子化元素发生链式改变。
近年来，为优化生育政策，促进人口均衡发展，安徽省人大常委会修订《安徽省人口与计划生育条例》，省委省政府出台《安徽省优化生育政策促进人口长期均衡发展实施方案》，明确多项生育支持政策措施。我们预计，近年来发布的生育推动政策，及安徽省出台的多项支持措施，有望推动安徽省出生人数的进一步提升。
公司为安徽省内唯一具备中小学教辅教材发行资质的企业，教材发行业务具备资质壁垒。
免费教材采购资金由中央财政承担，公司通过政府“单一来源采购”的方式取得了安徽省全省义务教育阶段免费教材的发行权，具有唯一性的资质壁垒。
根据安徽省教育厅最新公示，全省 2021 年秋季至 2024 年春季义务教育阶段中小学教科书及发行拟定公司为供应商，拟采购的货物或服务的预算金额为 84838.69 万元。
2.2. 国家重点战略部署，推动教辅行业数字化转型
“双减”政策推动教辅行业效率提升。2021 年 7 月，“双减”政策提出“全面压减作业总量和时长，减轻学生过重作业负担”的同时，还提出“提高作业设计质量”、“发挥作业诊断、巩固、学情分析等功能，将作业设计纳入教研体系，系统设计符合年龄特点和学习规律、体现素质教育导向的基础作业”、“鼓励布置分层、弹性和个性化作业”。
我们认为“双减”政策会推动教辅图书内容优化升级，进一步满足精准教学需求，从而提升教 辅行业整体质量。
“数字出版”政策助力传统出版企业转型升级。
2022 年 4 月，中共中央发布《关于推动出版深度融合发展的实施意见》提出出版单位在“扩大优质内容供给”的同时，还提出 “创新内容呈现传播方式，加强全媒体运营推广，提高优质数字出版内容的到达率、阅读率和影响力”。
我们认为出版行业新政策加大了对传统出版企业数字化转型的鼓励与支持，加快推动出版深度融合发展。
2.3. 数字皖新打造智慧教育体系，推动科技+教育深度融合
教育信息化经费持续扩张，长期实现稳步增长。在市场政策的推动下，中国教育信息化经费投入规模持续扩张，2011 年 6 月教育部发布的《教育信息化十年发展规划（2011－2020 年）（征求意见稿）》提出，“各级政府在教育经费中按不低于 8％的比例列支教育信息化经费”，而国家财政性教育经费支出占国内生产总值比例一般不低于 4%。
2017 年至 2021 年期间，中国教育信息化市场规模由 3,701.1 亿元增长至 5,086.8 亿元，年复合增长率为 8.28%，未来，随着教育领域对信息化建设需求不断升级，国家财政性教育经费投入不断增加，教育信息化行业市场容量或接近万亿级别，市场空间广阔。
顺应政策打造“数字皖新”，推动智慧教育体系发展。公司打造“数字皖新”为主体，以数字产业化、产业数字化为核心，以科技融合和创新驱动为动能，推动各产业与数字技术深度融合，构建全周期、全渠道、全媒体的智慧业务体系，推进新零售、智慧教育、智慧供应链三大新业态发展。
皖新传媒系统导入华为战略管理工具，编印战略规划从制定到执行闭环管理操作指引，组建“皖新—华为云”项目联合实施团队。
2022 年，皖新智慧教育平台新增 7 个专项解决服务方案，自主研发系统入选省信息消费创新产品。
推广皖新校园智慧阅读解决方案，打造校园阅读五大产品矩阵、236 个品种，智慧阅读系列 产品实现销售收入 8442 万元，同比增长 192.62%。
美丽科学通过原创科学可视化作品的国际版权合作，促进安徽前沿科技创新成果的可视化国际传播。
AI 学智慧教育平台创新教学模式，前瞻布局人工智能产业链。
AI 学智慧教育平台是由皖新传媒与学霸君联合研发，将大数据、人工智能解题、图文识别等核心技术与教学教研深度融合后，为教育部门、学校、老师、学生和家长提供教与学的新模式，在深度学习、模式识别等研究领域处于国内领先水平。
2020 年，公司出资 1 亿元参与投资芜湖旷沄人 工智能产业投资基金（有限合伙），布局人工智能产业链。
旷沄基金主要以人工智能技术为切入点，对中国境内具有独特技术、制造工艺、应用场景优势的创业公司进行股权、准股权投资，目前已投资乐森机器人（深圳）有限公司、影石创新科技股份有限公司、爱芯元智半导体（上海）有限公司、思澈科技（上海）有限公司等多家人工智能科技公司。
数字教科书形成三位一体产品体系。
2018 年以来，成效逐步显现—“美丽科学”数字教育产品推出科学教育综合解决方案，并在全国 1500 余所小学示范应用。皖新传媒旗下的皖新金智基金投资的新知数媒以“发现科学之美，激发求知欲”为理念，致力于“美丽科学”数字教科书的研发与出版。
在 17 年就已形成“科学教育资源、科学课程、科学图书&APP”三位一体的优质数字内容出版产品体系。
研发高中化学实验教学视频、高中化学自学微课，并已通过在线网站、微信 H5 站点、APP 等多种形式为师生提供服务，且已开发出延展学习深度的 AR 数字教辅“仟问学堂”原型产品，方便师生高效教学。
STEAM 特色科学课《看得见的热》试点课已研制完成；开发集中国化学科技史与文化传统于一体的天工开物 APP、科学动漫《嗨元素漫画》及《嗨元素》科普书、少儿读物系列《昆虫与鸟翅膀的故事》等全方位、一体化的内容产品。
2.4. 聚焦 K12 重点发力，构建教育生态圈
专注 K12 领域发力，新业务蓬勃发展。皖新传媒聚焦 K12 领域，致力于创新教育模式、提高教育质量、促进教育公平。
研学业务、实体办学、教师培训等新兴业务蓬勃发展：研学业务获得教育服务、旅游服务双资质，自建研学基地，2017 年并相继推出 22 条产品线，并完成全国首个校园足球研学专列青岛研学活动，2017 年上半年服务学生近 9 万人。
公司全面介入实体办学领域，从服务教育到兴办教育，进一步延伸产业链，形成幼儿园、小学、初中、高中、职业教育、高等教育、教师培训等完整的实体办学链条。
与英国莱普顿国际学校签约，合作建立双课程民办学校，打造中国最好国际学校，建设具有国际影响力的教育服务平台;与加州艺术学院独家合作签约，未来在联合办学、知识产权运营等方面独家合作；教师培训业务与以色列 ATID 合作，开辟学校管理模式咨询顾问服务业 务。
皖新移动校园平台实现多场景应用。皖新移动校园是面向 K12 用户的移动互联平台，通过将资讯获取与发布、各类校园事务应用、家校沟通与自主学习等活动场景在统一平台上演绎，有效提升教育信息化服务水平，最终形成家校共管、家校共育的智慧校园新模式。疫情期间，为安徽省学校免费提供直播课堂服务，帮助展开远程教学。
聚焦关键痛点，供给稀缺资源，深度创新产品与服务。
配合学校教学计划，皖新传媒免费提供空中课堂平台支持的直播课堂服务。皖新移动校园 APP 提供两大教学模式，在线教育小班课和互动直播大班课。 K12 教育云构建智慧生态圈。皖新传媒通过与上海互加文化传播有限公司签订战略合作协议等方式，在数字教科书、数字教育平台、K12（国内通常将小学、初中和高中称为 K12）教育领域开展全面合作。
合作内容包括共同出资成立数字教育产业基金、共同构建 B2C、C2C 学习平台等。皖新 K12 教育云·智慧整体解决方案成功中标北师大长沙附属学校等项目；“皖新十分钟学校”在 160 多所学校投入使用，并完成安徽省合肥市云平台数字教育资源采购项目交付验收。
皖新智慧学校运营版是轻量级的智慧学校云开通版，在教育信息化 1.0 的信息技术基础和教育信息化 2.0 的应用数据基础上，提供专业的线上运营服务，确保学校能够真正的用起来。
3. 文化消费构建新体系，供应链物流现代化发展
3.1. 全民阅读推动行业发展，数字阅读发展势态向好
数字阅读用户规模不断提升，带动阅读市场繁荣发展。
据中国音像与数字出版协会发布 《2022 年度中国数字阅读报告》，2022 年我国数字阅读用户规模达 5.3 亿，同比增长 4.75%，用户规模带动市场繁荣发展。
《报告》指出，提升阅读体验和优化题材结构是数字阅读用户最为关注的内容。
我们认为，未来数字阅读行业需要更加关注用户需求、注重内容精品建设、规范版权市场、提升模式与技术创新。
在用户年龄方面，19~45 岁的人群是数字阅读的主力军，占比达 67.15%。数字阅读出海呈现出多地区、多语种、多题材、多类型、多模式的发展态势，成为提升中华文化海外传播力、影响力的重要力量。
3.2. 文化+技术推动产业发展，多元项目构建新零售体系
文化消费领域处于领先地位，持续提升发行服务体系。
公司拥有强大的实体销售网络与文化商业品牌体系，2022 年在安徽、江苏、北京等地运营 802 家实体门店，形成覆盖安徽全省、辐射周边的完整出版物分销服务及教育服务体系。
旗下包括“新华书店”、在行业内具有引领示范作用的 24 小时书店、“前言后记”“读书会”等，通过实体书店、社群营销、团购直销、电商、文化直播等方式，为广大消费者提供图书、音像、电教、文具文创等优质产品和服务，不断提升客户粘性，逐步构建线上线下融合、多业态、多品牌的文化新零售体系。
除此，公司完善政企服务新体系，提升重点读物发行、农家书屋、 馆配业务、职工书屋建设等业务专业服务能力；通过“设计、建设、采购、运营一体化” 模式大力拓展政府公共文化服务项目。
文化+技术融合推动产业发展。
皖新传媒持续推进“内容创新、科技创新、机制创新、文化创新、产业创新”五大创新，结合自身相对优势，融合线上和线下，聚合先进技术，整合国内外优质的文化教育资源，与英国莱普顿国际学校签约，引国际一流教育品牌入皖；与加州艺术学院独家合作签约，未来在联合办学、知识产权运营等方面独家合作。
公司推进“数字皖新”建设，强化数字赋能，提升主业核心竞争力。
大力发展线上线下一体化的数字化文化新体验，推出更好的文化数字化产品和服务。一体化项目推动现代体系建设。
2022 年，公司加速拓展公共文化服务一体化项目，制定公共图书馆运营服务标准，全年中标公共文化服务项目 68 个，中标金额 1.34 亿元。
加快推进“15 分钟阅读圈”建设，以“企业书房”“映山红书屋”“邻里图书馆”等多种形式打通读者服务最后一公里，已承接运营 126 家城市阅读空间，阜阳皖新文化广场店、合肥科学岛店、金寨大湾村红色书店等投入使用。
参投拍摄的电视剧《觉醒年代》荣获第十六届精神文明建设“五个一工程”奖、中国电视剧飞天奖、中国电视金鹰奖。同时，公司拓展天猫、京东、拼多多、抖音、快手等多渠道网上商城，新型文化电商规模不断壮大，2022 年实现销售码洋约 5.7 亿元，同比增长 42.5%。
3.3. 打造现代供应链物流体系，打造智慧物流配送体系
布局供应链及物流业务，营收逐年升高。公司较早洞见新信息技术和电子商务的发展为物流行业带来的新机遇，2012 年成立子公司安徽皖新物流有限公司进入现代物流业务，2016 年推进传统物流的数字化转型升级，开始打造三大物流园区和物流大数据平台，2017 年启动“最后一公里”小微项目，承接地方城市电商业务，2019 年介入冷链仓储物流服务。
发展至 2022 年，供应链及物流服务业务占公司总收入的 34%，成为公司营收的第二大支柱，高效率的新智慧物流体系有望成为公司收入利润增长点。
2022 年公司供应链及物流服务业务实现营业收入 39.37 亿元，同比增长 29.50%，毛利率 3.80%，同比增加 1.93pct。
供应链业务结构不断优化，打造产业融合新模式。
公司逐步优化供应链业务结构，2022 年，民生供应链占比提升到 12%，上线供应链综合管理软件，全面实施全流程风险管控。
联宝事业部拓展外部运输业务，业务规模同比增长 27%。公司主要有出版物储配送服务、第三方物流服务及电脑、家电、美妆、农特产品供应链一体化服务业务，实现跨所有制、跨区域、跨行业发展，年发货货值突破千亿元，供应链业务位居全国出版发行行业第一。
公司通过打造现代物流业与电商、现代制造业、现代农业等产业的跨界融合新模式，不断拓展供应链业务服务领域。
2021 年起公司全面介入母婴用品、生鲜食品等文化民生供应链业务，实现臭鳜鱼产业从原材料采购、生产加工到销售的全供应链运营管理。
依托 丰富的仓储和供应链配套资源积聚品牌势能，公司进军预制菜领域，皖新徽三臭鳜鱼标 准化工厂于 2022 年 1 月 22 日在休宁开业，推出创新产品臭鳜鱼系列预制菜，打造具有 “徽州传统名菜”特色的预制菜品牌，年产能达 3000 吨，2022 年实现销售收入 1.1 亿元。
强化供应链协作服务能力，建造智慧物流配送体系。
2016 年，公司已完成三大物流园区功能定位及建筑规划设计并开始建筑施工，并完成了云仓管理平台初步方案。
2017 年，联宝事业部立体库试运营，成为国内电子行业首家全自动化立体库。
2018 年，公司积极推进与京东、考拉易购等在跨境电商业务领域的深度合作，同时承接地方城市电商业务。
2019 年，公司成功拓展农特产品、化妆品、快消品供应链采配业务和跨境直采业务等。
2019 年起，公司在传统的图书、教材教辅的仓储、流通加工、配送服务基础上，通过精 益运营和智能化升级改造，持续提升自身的物流能力和管理水平，为联想、海尔等世界 500 强企业提供优质供应链服务，同时公司持续推进三大物流园区建设，进一步完善物流 网点空间布局。
2022 年，公司建成国内图书发行行业的第一条全自动包装线，实现教材教辅自动化包装，提升包装效率与质量。首个基于 5G 物联网技术的智能仓储系统建成并于 2022 年 9 月底投入运行。
公司深入融合新经济新零售模式，发展供应链采销存配运一体化服务。以互联网+云计算，依托大数据+物流平台系统，打造基于数据云的智慧物流配送体系，逐渐成长为专业、智能、高效的平台型供应链服务企业，实现产能和效能的提升。
4. 版号常态化推动行业复苏，方块游戏长期增长可期
4.1. 游戏行业逐步回暖，新机遇带动行业回暖复苏
自 2018 年开始，版号总量已经连续五年递减。2022 年国家新闻出版总署（下简称版署） 共下发新游戏版号数为 512 个，较去年同期减少 32.18%，相较 2021 年版号下发数量同比 减少近半的 46.26%有所缓解。
自 2022 年 4 月版号重启以来，版署共发放了 1276 个版号，包括 1164 个国产游戏版号和 112 个进口游戏版号，宣告长达 8 个多月的版号发放暂缓结束。回顾 2022 年游戏版号情 况，除个别月份暂停发放之外，版号恢复后“常态化”趋势基本稳定。
我们预计随着版号发放间隔缩短，2023 年整个行业新游上线的速度会加快，市场参与买量的游戏总量大幅提升。
4.2. 方块游戏深耕行业多年，加码投入促进业务发展
旗下方块游戏平台发展稳健，深耕游戏多年。
公司游戏业务主体为全资子公司皖新文化科技有限公司，负责游戏研发、技术服务和运营发行，旗下拥有国内知名游戏平台方块游戏，集游戏购买、发行、下载、资讯、社区等功能于一体，通过代理引进、合作开发等形式在中国不断推出优秀的游戏作品。
据公司 22 年报，方块游戏平台已累计上架产品 393 款，注册用户突破 190 万人。在游戏研发、产品孵化方面，方块游戏拥有 1 亿元产品孵化基金，面向国内外优秀游戏研发团队或个人，以股权、代理、合作开发等多种形式达成合作，帮助游戏的作品更好更快的推向市场。
在游戏发行方面，核心团队拥有超过 10 年的互联网游戏发行经验，通过卓越的工作建立了一套完整成熟的发行体系，已成功发行《只狼：影逝二度》、《仙剑奇侠传系列》、《武侠乂》、《河洛群侠传》等产品。
产品储备丰富，多样合作推动游戏业务发展。
方块游戏将在未来对外发布多款作品，这些作品都将由方块直接参与投资研发，其中不乏投资巨大的优秀作品。
2021 年 11 月，公司与德国游戏开发商 DaedalicEntertainment 达成战略合作，通过非股权投资参与了动作冒险游戏《指环王：咕噜》的研发，2022 年登陆 PC、XBOX、PS、NS 平台。
2023 年 1 月，由枫屋游戏工作室制作的 2D 剧情向动作射击游戏《微光之镜》正式上线。
2023 年 3 月，首批进口版号正式下发，方块游戏 PC 端游《仙剑客栈 2 梦回余杭》通过审批。
2023年 4 月，国产武侠游戏《侠乂行：浪迹天涯》在方块游戏平台和 WeGame 平台开启预售。
此外，方块游戏也计划在未来 5 年内，继续投入超过 10 亿元人民币，以进一步加大在游戏内容方面的投入，积极通过与国内外优秀游戏内容商、研发团队、工作室或独立开发者合作，通过孵化开发、代理引进发行等多种形式为广大玩家带来更多优秀的游戏作品。
5. 盈利预测和估值
文化消费业务：主要包括一般图书销售、文创产品销售、及其他文化服务等。公司拥有强大的实体销售网络与文化商业品牌体系，为消费者提供图书、音像、电教、文具文创等产品和服务。
1）一般图书及音像制品：业务较为成熟，近年来增速较为稳定。我们预计 2023~2025 年收入同比增速分别为 15%/14%/14%。
2）教育装备及多媒体：业务较为成熟，近年来增速较为稳定。我们预计 2023~2025 年收入同比增速分别为 25%/22%/22%。
3）文体用品及其他：业务较为成熟，近年来增速较为稳定。我们预计 2023~2025 年收入同 比增速分别为-10%/-10%/0%。
教育服务业务：公司为安徽省唯一一家拥有教材发行资质的公司，承担省内中小学教材发行业务。
教材图书：业务较为成熟，近年来增速较为稳定。我们预计 2023~2025 年收入同比增速分别为 5%/4%/4%。
全供应链管理业务：公司在传统图书仓储、流通加工、配送服务基础上，拓展高附加值物流服务产品，发展供应链采销存配运一体化服务，拓展农特产品、化妆品、快消品供应链采配业务和跨境直采业务等，转型平台型供应链服务企业。
供应链及物流服务：业务快速发展，我们预计 2023~2025 年收入同比增速分别为 25%/25%/24%。
其他文化相关业务：包括游戏、影视及投资业务等。游戏业务：考虑到公司加大业务投入，游戏产品储备丰富，未来多款产品将推出，我们预计 2023~2025 同比增速为 10%/25%/30%。
公司基石教材教辅发行业务发展稳定，同时多元化业务布局智慧教育、供应链、游戏等领域，未来增长趋势向好。
我们认为智慧教育业务和游戏业务未来有望受益于 AIGC 发展，增强公司盈利能力。
我们预测 2023E-2025E 归母净利润 分别为 9.1/11.0/13.3 亿，给予 2025 年 15 倍 PE，首次覆盖对应目标价 10.01 元。
6. 风险提示
1）宏观经济下行：宏观经济下行可能会导致二级市场整体不景气。
2）安徽省入学人数及出生人数下滑：入学人数和出生人数下滑可能会导致对教辅教材以及图书的需求下滑，从而影响公司业绩。
3）新业务拓展不及预期：公司智慧教育、游戏等新业务拓展不及预期可能导致公司业绩增长不及预期。
4）股票异动风险：公司股票交易曾于 2023 年 4 月 27 日、2023 年 4 月 28 日、2023 年 5 月 4 日连续三个交易日收盘价格涨幅偏离累计达到 20%，属于股票交易异常波动情形。
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报告来自【远瞻智库】
